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5月14日，美股研究安排White Diamond发布针对嘉楠科技(CAN.US)的做空陈说。该安排认为，嘉楠科技现在存在矿机赢利率低、转型AI芯片业务失利、市值不合理等问题。
到周五收盘，发布针对嘉楠科技股价暴降26.47%，报4.39美元。
以下为陈说全文：
嘉楠科技(CAN.US，以下简称：CAN)的业务是出售比特币矿机硬件。它没有其他重要的业务，也没有任何软件收入。这些机器是二流的，落后于比特大陆(Bitmain)等其他比特币挖矿机制造商。依据现在的比特币价格和工作这些机器需求花费的电费，CAN的出售业务是无利可图的。而更糟糕的是，在2020年5月11日，比特币“减半”工作的发生。比特币这种数字钱银依赖于所谓的“矿工”，他们工作的软件能快速处理杂乱的数学难题，以交流比特币。“减半”工作意味着解锁一个“方块”的奖励从12.5枚新硬币削减到6.25枚。现在运用CAN的矿机的比特币“矿工”每天至少亏本1美元。
“减半”工作大约每四年发生一次。这是自2009年比特币诞生以来的第三次减半。第一次是在2012年11月，第2次是在2016年7月。下一次减半将在2024年5月进行。CAN仅有的其他业务，便是它的人工智能(AI)芯片，2019年的收入只需270万元人民币(39万美元)，占总收入的0.2%。CAN的AI芯片一贯无法与AI芯片厂商的领头者英伟达(NVDA.US)和美国超微公司(AMD.US)的芯片比赛。
CAN将在1-2年内消耗完全部现金。到时分该公司将别无选择，只能测验融资，而这将是很困难的，就像该公司勉强上市时相同困难。由于银行监管的原因，大多数专业的资金管理人都不愿意冒着风险去出资加密钱银公司。CAN具有1.57亿股流通股，现在的交易价格为每股5.5美元，这使其市值高达8亿多美元。在我们看来，这是一个毫无意义的市值，我们猜想CAN的下跌幅度为80-90%，即每股不到1美元。
1 加密钱银和挖矿专家对嘉楠科技的“矿工”持否定态度
加密钱银专家和比特币挖矿专家Drew Vosk在他的视频频道中剖析了CAN最新的AvalonMiner矿机。这部AvalonMiner 1066Pro矿机是CAN送给Drew Vosk的以便让他进行议论宣传。以下是视频中的一些截图。
Vosk标明，这款矿机由CAN的经销商BlokForge出售，价格999美元。他企图往好的一方面宣传该矿机，称该矿机具有专业的包装、高性能、没有稳定性问题且容易上手。但他在视频中又标明，这个矿机并不是超级高效的，也不是超级赚钱。除非你的电费价格很低，不然这并不是一个很好的产品，除非你在赌比特币未来的价格会大幅上涨。Vosk的视频是在5月7日发布的，当时比特币的交易价格在9000美元左右。以下是视频中的内容，闪现了AvalonMiner一年内的估计盈利才干，其间包含了奖励减半的影响。
如上图所示，AvalonMiner1066一天内挖出了0.000886个比特币。而在视频摄影时，“减半”工作还未发生。上图闪现，该机器一年可以带来43.68美元赢利。但是为什么有人会花1千美元甚至更多的钱去买一个每年只赚不到44美元的矿机?这将需求20年以上的时间才干收支平衡，而且这还仅仅考虑到电费，甚至没有考虑到其他因素和本钱，如：资金的时间价值;采矿机及其电气设置的时间和费用;维护和监测;比特币贬值的风险;电费上涨的风险及储物空间;四年后的下一个“减半”工作。VoskCoin在2月20日发布了一段视频，标题为："2020年挖出一个比特币需求什么?"，详细介绍了现在比特币挖矿的难度。他在视频中标明，跟着时间的推移，挖一个比特币的难度只会越来越大。下图是衡量比特币挖矿难度的标准。
如上图所示，比特币挖矿的难度一贯以来都是越来越高，而且跟着时间的推移会越来越难。高难度意味着挖矿相同数量的区块需求更多的核算才干，更多的核算才干需求更多的电力。比特大陆的Antminer s17e是这是现在最好的、最赚钱的矿机之一。Vosk标明运用该机器挖出了0.001028个比特币。回想一下上面，AvalonMiner 1066Pro只挖出了0.00089个比特币，约为Antminer s17e的11%收益。而这是CAN最新一代也是最好的矿机，而Antminer s17e是比特大陆的上一代矿机。
2 嘉楠科技的财报数据欠安
人民币对美元汇率约为7比1，以下是CAN曩昔三年来的财政成绩节选。
2019年年报闪现，2019年产品收入(比特币挖矿机)约为2亿美元，占公司收入的98%。其余的收入微乎其微，其间租借收入350万美元，服务收入40万美元，其他收入40万美元。由于2017年比特币价格较高，CAN可以以比现在更高的价格出售他们的机器。2017年的毛利率为46%，2018年的毛利率为19%。2019年比特币价格持续走低，因此毛利率为负，为-36%。由于比特币价格的大幅下跌，2018年CAN发生了1.12亿美元的存货减值和预付账款减值，2019年发生了1.047亿美元的减值。这对公司这些年的净收入产生了负面影响。
CAN在2019年1.49亿美元的亏本中，大部分来自于减值，因此全年来自运营和出资的负现金流约为4200万美元。在2020年4月9日的Q419财报电话会议上，公司高管标明：“我们估计2020年第一季度的总净收入将不低于6000万元人民币。”假设我们假设在2020年全年保持这一出售水平，那么该公司全年的收入只需3500万美元左右。这比2019年的营收下降了83%，降幅惊人。当然，该公司在2020年一季度的收入较低的部分原因是由于卫生工作。但在“减半”工作的影响下，时间会告知我们该公司在后期的出售情况是否改善。CAN在2019年年末的现金余额为7400万美元，除非比特币价格大幅上涨，不然该公司的现金或许撑不过两年。加密钱银挖矿硬件经纪商Blockware Solutions的联合创始人兼CEO Matt D'Souza此前曾标明，假设CAN没有从IPO中筹集到9000万美元，该公司或许就会破产，但无论怎样，该公司是出资者的又一个噩梦。
3 近期嘉楠科技股价随比特币价格反弹而上涨
在曩昔的几周里，比特币与美国股市一起上涨。比特币上涨原因或许是由于“减半”工作，下图闪现了比特币最近一个月来的反弹情况。
如上图所示，比特币的价格在4月中旬初步反弹。这也是大约在美国股市初步反弹的时分。我们认为“减半”工作是比特币价格的反弹原因之一。许多人认为“减半”添加了比特币的价值，由于“矿工”挖矿量削减了，比特币的数量削减，理论上来说，这削减了比特币的通胀。由“减半”工作而带来的比特币熊市是很软弱的，并不会在短期内将比特币价格推高，“减半”带来的效果或许需求几个月甚至几年的时间才干闪现出来。比特币近期的跳涨仅仅来自于对“减
半”工作的猜想和振作，我们估计比特币价格会在不久的将来回落。嘉楠科技在曩昔的两个月里也出现了反弹，如下图所示的两个月图。
人们认为CAN是比特币概念股，因此，它是跟着比特币一起涨的。这在必定程度上是正确的。但是，CAN并不像它的比赛对手比特大陆那样，自己挖矿。CAN也不具有任何比特币。它仅仅通过出售比特币挖矿硬件来获得收入。但是，它的挖矿机现在并不赚钱，因此CAN以低于其制造本钱的价格卖给“矿工”。这便是为什么CAN的2019年的毛利率为负的原因。
4 比特币“减半”工作
2020年5月11日，比特币“减半”工作发生了，所以“矿工”只能获得之前能挖到的比特币的一半，这对“矿工”来说是件坏事，许多人将不得不抛弃这一工作。在2019年年报中，CAN宣布：“处理每个区块的比特币奖励金额将下降，下一次区块‘减半’工作设计在2020年5月发生。”媒体在4月份的时分对“减半”工作进行了详解。媒体标明，迄今为止，比特币“减半”工作只发生过两次。12年11月28日，第一次比特币“减半”工作发生，大约一年后，比特币价格从11美元上涨到1000美元。2016年7月期间，第2次“减半”工作发生，比特币的价格在700美元左右，2017年，价格暴涨至20000美元。但是，价格上涨并不是来自于“减半”工作，而是来自于出资者的张狂炒作。在这第三次比特币“减半”工作中，有人对比特币价格做出了一些斗胆的猜想，而比特币价格又在炒作中上涨。
但是，我们认为比特币大幅增值的或许性不大，由于这一工作在比特币圈内现已评论了一段时间了。我们与多位比特币专家进行了沟通，他们都标明不相信比特币会在下一次的“减持”工作中大幅增值。在2017年比特币阅历了大起大落，我们置疑比特币价值在未来不会超过在2017年时的价值。现在，比特币现已在全球范围内广为人知，而在2017年时却还很奥妙，比特币在未来很或许不会再有那么大的反响。比特币的价格首要仍是靠炒作来支撑，由于比特币仍然没有被经常性地实践用于生意产品和服务。假设CAN出资者有决计在未来一年内比特币会大幅反弹，那么我们认为他们最好仍是直接出资比特币。在我们看来，出资CAN的股票毫无意义，即便比特币在今日的价格基础上大幅反弹，也不能确保CAN必定会上涨。
5 嘉楠科技的比特币矿机无利可图
Asic Miner Value 网站的数据闪现，“矿工”运用CAN的矿机AvalonMiner挖矿根本无利可图，AvalonMiner的每一个类型都在亏钱，如下图所示，每天都有1-2美元的挖矿丢失。
这些估量是依据比特币价格在8840美元时。矿机赢利跟着比特币价格的改动而上下改动。当然，这个盈利才干的预算没有考虑到我们在本陈说前面说到的其他挖矿本钱，以及机器的初始购买价格。假设考虑到电费，我们将电费调整为每千瓦时0.08美元的贱价，这大概是我国比较廉价的区域的电费。下图是在globalpetrolprices.com上闪现的，我国的每千瓦时电费本钱。
我国的电费比西方大多数国家廉价，所以大部分的挖掘都在那里进行。正如CAN在2019年的年报中所说，其2019年收入的74.8%来自我国客户。Asic Miner Value 网站核算的默许电费本钱是每千瓦时0.12美元。这大约是美国的平均电费本钱。用户可以依据自己在世界的方位来改动这个本钱，矿机收益率也会发生改动。默许的钱银是美元，也可以在页面底部调整为其他办法的钱银。Asic Miner Value网站对比了许多不同牌子的矿机，能盈利的矿机首要来自于比特大陆。以下是最赚钱的比特币挖矿机
上述盈利才干的预算是依据比特币价格在8840美元的时分，电费设置为每千瓦时0.08美元。如上图所示，大部分盈利的钻机都是比特大陆的Bitmain Antminer。他们是最新的也是最赚钱的矿机，Bitmain Antminer S19 Pro方案在2020年5月发布，在比特大陆的网站上有介绍。我们还没有找到任何适宜的理由选择购买CAN的矿机而不是比特大陆的矿机。也许在2017年比特币火爆的时分，比特大陆还没有满意的矿机卖给我们。不过，现在比特币热度衰退，我们也没有理由去买AvalonMiner。
6 比特币矿场不会买入嘉楠科技的AvalonMiner
专心于挖矿的比特币矿场便是一个装满矿机的仓库。由于比特币挖矿需求许多的电力，所以挖矿场是仅有能让挖矿稍微盈利的办法。Riot Blockchain(RIOT.US)，是一家区块链技术公司，具有自己的比特币挖矿场。它在19年第四季度挖出了约139.28个比特币。从最新的10-Q来看，Riot在2019年12月向比特大陆购买了4000台Bitmain Antminer S17 Pro矿机。2020年5月11日，Riot宣告在2020年4月和5月又购买了2040台下一代Bitmain S19 Antminer矿机，该公司还没有从CAN公司购买任何AvalonMiners。另一家比特币挖矿场公司Marathon Patent Group(MARA.US)5月11日宣告，它从MicroBT购买了700台下一代M30S+ ASIC矿机。该公司宣称，这些矿机将比他们之前的S-9 Bitmain类型的矿机更加节能。Marathon Patent Group也没有购买CAN的矿机，依据asicminervalue.com的数据，MicroBT公司的M30S比AvalonMiner的赢利更高。
7 嘉楠科技的AI芯片很或许无法与其他比赛对手比赛
从2019年的年报来看，CAN一贯在着重除了比特币矿机之外，出售其他产品的重要性。”AI技术的展开，特别是与边际核算(Edge computing)相关的AI技术的展开，以及AI运用对ASIC(特定运用集成电路)的承受度对我们未来成功实现产品多样化至关重要。2018年9月，我们发布了第一代AI芯片Kendryte K210，并在2018年第四季度初步量产。
K210是一款集成了机器视觉和机器听觉功能的SoC。我们在业界首先推出了依据Risc-V架构和自主研发的神经网络加速器的商业化边际核算AI芯片。”现在，CAN现已闪现出其AI芯片的出售问题。上文中说到，CAN在18年四季度初步量产其AI芯片。但是，整个2019年全年，CAN来自其AI芯片的出售额只需270万元人民币(约合40万美元)，仅占2019年收入的0.2%。CAN无法与老牌AI芯片厂商英伟达和美国超微公司比赛，这两家公司在工作界占有主导地位。CAN还没有说明他们的AI芯片有什么优势，也没有宣布他们AI芯片的终究买家是谁。
CAN的网站上有关于K210芯片的信息，但并没有闪现产品规格。从另一个视点看，英伟达和美国超微公司不卖比特币矿机的实际告知我们，他们认为这个商场还不够大，不值得去做。该公司CFO洪全付在19年四季度财报电话中标明：“2019年的AI芯片的出售额是270万人民币，实践上，在2020年，我们认为收入不是最重要的部分。最重要的是我们现在现已和许多人工智能工作的顶尖企业协作了。我们的愿景没有改动，我们希望未来三年的AI芯片的收入会在我们的收入结构中占有很大的一部分。现在在不同的范畴，比如智能操控、农业和工业等不同范畴，我们现已和许多大公司进行了协作。
对未来的AI芯片商场，我们对错常有决计的。”洪全付告知出资人，现在出售量没有那么重要，重要的是工作界的人脉和未来的客户。现在还没有依据标明，CAN公司的AI芯片未来怎样，是否能获得许多的收入。但考虑到其AI芯片的出售额现在仅占总收入的0.2%，这告知我们，CAN的AI芯片还有很长一段路要走。CAN在其2019年年报中证明了这一点，年报闪现：“我们无法猜想未来AI商场对我们产品的需求将怎样展开，或展开到什么程度。
此外，由于ASIC或许不会展开成为AI技术和运用的主流处理方案，因此我们或许无法运用我们的ASIC捉住AI技术和运用商场的增长。”不过，一些出资者似乎对CAN的AI芯片有决计。有人在社交媒体上标明：“CAN的实在价值在于它的K120芯片。”
CAN也早已意识到，有必要展开除比特币矿机外的其他产品。2019年年报闪现：“我们方案在产品开发方面与协作伙伴严密协作，通过投入更多的资源用于研发，进步我们在新的商场趋势中的知名度，满意客户的需求。我们或许还需求招聘更多的员工用于研发和产品开发，如软件工程师等。我们方案持续掌握商场机遇，引入新产品运用，及时进行下一代产品的预先规划。但是，假设我们无法进入这些商场或其他我们投入资源的新商场，我们或许无法获得出资报答，财政情况也会受到影响。但是，研发活动自身具有不确定性，我们或许会在研发成果商业化方面遇到实践困难，导致研发费用过高或推延。”
正如CAN所宣布的那样，添加研发和招聘更多的员工，或许会添加开支。在我们看来，出资CAN相当于出资了一家希望与大公司比赛的AI芯片创业公司。没有多少只需40万美元收入的科技初创公司能有8亿美元的市值，除非他们有什么新的立异。CAN还没有标明其在AI芯片方面有任何新的立异。比特币矿机的尖端厂商比特大陆在AI芯片方面也还未有多少进展。2018年4月，比特大陆宣告，他们将在2018年4月出售第一款AI芯片BM1680。2018年，他们只放出了几条关于它的后续新闻，之后就再也没有消息了。
8 嘉楠科技短少阅历的高管团队
CAN有一个年青的执行团队，这标明他们短少工作和商业阅历。不知道他们将怎样与AI芯片工作的大佬们比赛。从年报上看，全部的高管都是30多岁的年青人。
 对比一下英伟达和美国超微公司高管的年岁，他们的年岁都在五六十岁左右。
英伟达
 美国超微公司
9 嘉楠科技看涨陈说
我们没有找到任何买入CAN的AvalonMiner矿机而不是比特大陆的Antminer矿机的理由。Antminer即便在“减半”工作中也闪现出更多的盈利才干。不过，也有一些关于CAN的看涨陈说。一份CAN的陈说称："其AvalonMiner产品线包含各种依据ASIC的矿机。因核算才干不同，价格从1000美元到2000美元不等。全部这些产品都满意强壮，可以在“减半”工作后挖出比特币并获利，这使得CAN的矿机是绝无仅有的。"我们发现这种说法不符合实际。有许多其他的矿机在“减半”工作后都会盈利，而且比AvalonMiner的盈利才干要强不少。其他大多数矿机，比如比特大陆和MicroBT，也都是运用ASIC芯片。
10 结论
嘉楠科技被严峻高估。现在，大多数比特币矿机，包含CAN公司出产的比特币矿机都是无利可图的。比特币“减半”工作现已曩昔了，现在比特币矿机的盈利情况就更糟糕了。比特币现在并没有增值的势头，而这也是大多数矿机盈利所需求的动力。假设CAN矿机持续不盈利，那么它将无法出售矿机，公司将像2019年那样在2020年再次出现大额亏本。它的其他业务，比如它的AI芯片，现在还处于投机阶段，没有说明优势且占公司收入的比例还不到1%。以其现在8亿多美元的市值，我们认为CAN的估值高得离谱。在我们看来，它的市值应该在1亿-2亿美元左右。由于是最近才上市的公司，其流通股只占总流通股的30%左右。CAN的锁定期将在2020年5月19日完毕。假设内部人士初步兜售股票，这将添加流通股，并或许将股价推底至挨近我们认为的公允价值。
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